Au-delà des rendements escomptés, les investisseurs doivent comprendre les droits, les protections juridiques et les mécanismes permettant de les faire valoir qui sous-tendent leurs investissements.

Alors que les marchés financiers sont confrontés à de nouvelles incertitudes, dans un contexte d’endettement élevé, de refinancement plus coûteux et de structures de plus en plus sophistiquées, savons-nous réellement dans quoi nous investissons ?

Ce que les rendements ne disent pas d’un investissement

Un investissement productif et créateur de valeur est un investissement capable de générer un rendement. Mais le rendement attendu ne dit pas tout. Chaque grande crise économique ou financière conduit au même constat : les investisseurs découvrent, souvent trop tard, qu’ils n’avaient pas pleinement compris les droits qu’ils avaient acquis ni les risques qui y étaient associés.

La crise financière de 2008 l’a clairement illustré. La vague de défauts de paiement sur les prêts hypothécaires américains et la complexité des opérations de titrisation concernées ont montré à quel point il pouvait être difficile de comprendre l’actif sous-jacent, la chaîne des droits et les conséquences d’un défaut.

Investir, c’est aussi acquérir des droits

D’un point de vue juridique, investir ne consiste pas simplement à acquérir un actif ou à rechercher un rendement. Cela signifie acquérir des droits dont la nature, la portée et, surtout, la possibilité de les faire effectivement valoir dépendent de plusieurs facteurs.

Le premier est le cadre juridique applicable. Dans les opérations internationales, le droit régissant le contrat peut différer de celui applicable à la société, aux sûretés ou aux procédures d’insolvabilité. L’identité de la contrepartie joue également un rôle déterminant : sa forme juridique, son lieu d’établissement, sa nationalité ou encore son statut d’entité publique ou réglementée peuvent influencer les règles applicables et les conditions dans lesquelles un investisseur peut faire valoir ses droits. Ainsi, des protections contractuelles solides peuvent produire des effets très différents selon le droit et la juridiction applicables ou l’identité de la contrepartie concernée.

Capital et dette : des droits différents

Il convient ensuite d’identifier précisément la nature juridique de l’investissement.

S’agit-il d’un investissement en capital ? Un actionnaire n’est pas, en principe, un créancier de la société et ne dispose d’aucun droit au remboursement de son apport. Sa protection repose sur un ensemble de droits : droits de vote, d’information et de représentation, droits d’approbation sur certaines décisions réservées, droits de veto, protection contre la dilution, droits de préemption, mécanismes de sortie, clauses de sortie forcée (drag-along) ou de sortie conjointe (tag-along). Au Luxembourg, ces droits doivent être appréciés au regard du droit des sociétés, des statuts et, le cas échéant, du pacte d’actionnaires. Pour un actionnaire minoritaire, la valeur de son investissement dépend également de la solidité de ce cadre lorsque les intérêts des parties divergent.

Les investissements sous forme de dette obéissent à une logique différente. Un créancier dispose d’un droit au remboursement, mais la valeur réelle de ce droit dépend de son rang de priorité, de son éventuelle subordination, de la documentation de financement et, surtout, des sûretés qui le garantissent. Les gages, les autres sûretés et les garanties à première demande n’offrent pas tous le même niveau de protection. Leur efficacité doit être évaluée dès la structuration de l’opération, mais également au regard des modalités de leur mise en œuvre en cas de défaut ou d’insolvabilité. À cet égard, le droit luxembourgeois prévoit des mécanismes protecteurs pour les créanciers, notamment en matière de garanties financières.

Enfin, la distinction entre capital et dette tend à devenir de plus en plus floue. Les obligations convertibles, les financements mezzanine, les instruments participatifs, les titres de capital assortis de droits préférentiels (preferred equity) et les structures combinant rendement fixe et participation à la hausse de valeur présentent des caractéristiques propres aux deux catégories. Plus un instrument est complexe, moins sa seule dénomination permet d’en comprendre la nature : seule une analyse des droits qui y sont attachés permet d’en révéler la véritable nature.

Au-delà des rendements

En conclusion, la première question qu’un investisseur devrait peut-être se poser n’est pas seulement « Quel rendement puis-je espérer ? », mais aussi : « Quels droits suis-je réellement en train d’acquérir, en vertu de quel droit, à l’égard de quelle contrepartie et dans quelle mesure pourrai-je effectivement les faire valoir ? »

Lorsque les circonstances se dégradent, ce ne sont plus les supports commerciaux ni les rendements prévisionnels qui protègent un investissement, mais la qualité et la possibilité de faire effectivement valoir les droits acquis.

Pour approfondir les enjeux juridiques liés à la structuration et à la protection des investissements, contactez Nicolas Thieltgen, Managing Partner de Brucher Thieltgen & Partners.

Cet article sponsorisé a été publié dans la 11e édition de Forbes Luxembourg.